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張斌:基建投資的投融資轉型

? 基建結構方面,過去十多年發生了很大變化,電力、燃氣業、交通運輸、倉儲類占比下降,水利、環境和公共設施管理業占比提高比較快。從總體規模來看,2018年后,基建投資增速有一個斷崖式的下降,特別是疫情這一兩年幾乎是零附近的增長。

 

? 除了項目本身的收益和外溢效應之外,基建還有一個非常重要的作用:在過去十幾年間,基建投資是信貸創造非常重要的支撐,同時也是穩定宏觀經濟非常重要的手段?;ㄍ顿Y不僅支撐了全社會信貸增長和經濟景氣程度,也支撐了地方的經濟和社會穩定。

 

? 從融資環節來看,基建中存在的問題:一個是借貴的錢做收益少的項目,另一個是預算軟約束。從投資環節來看,一個非常突出的現象是區域分布不合理?;ㄊ菫槿朔盏?,人流往哪走、產業往哪走,基建就應該往哪配,這樣基建才能發揮更大作用。

 

? 對于基建融資渠道,建議:?對于公益類或準公益類的項目,盡量多使用國債或一般債融資,使用低息的、長周期的資金;?使用政策性金融機構的貸款;?在REITs的基礎上政府多一層貼息;?適當放寬專項債的使用范圍,多渠道補充基建的融資。

 

對于基建項目投資,項目要跟著人流和產業走,都市圈的基建潛力非常大。不能僅從商業收益的角度考慮基建項目,還要從外溢性、社會回報這些更寬的角度去評價項目,能做的事情其實還是很多。

 

—— 張斌  中國金融四十人論壇(CF40)資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員

 

*本文為作者在2022年5月24日中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判會上發表的主旨演講,有刪改。文章僅代表作者個人觀點。

 

 

基建投資的投融資轉型

文 | 張斌

 

 

這里從四個方面討論基建投資轉型問題。一是過去十幾年來基建內容的變化,二是基建發揮的作用,三是基建存在的問題,四是建議。

 

 

基建內容的變化

 

從國家統計局口徑來看,過去這些年,我國基建規模大概在17-18萬億之間。統計局口徑分成三類,第一類是交通運輸、倉儲和郵政業,“鐵公機”也包含在這里面,規模約6-7萬億;第二類是電力、燃氣及水的生產和供應業,約2-3萬億;第三類是水利、環境和公共設施管理業,主要是公共設施管理業,約8-9萬億?,F在還有新基建的概念,目前講的新基建七大領域,其實大部分也可以放在老基建統計口徑里的,但有些可能放不進去。從過去來看,17-18萬億的基建盤子中,大概14-15萬億是由政府及政府下面的公司做的,有2-3萬億是民間資本來做的。

 

統計局口徑下,基建的這三部分結構在過去十幾年中發生了很大的變化。大的變化方向是電力、燃氣業占比下降,增長比較有限,交通運輸、倉儲類占比也在下降,城市公共設施管理業的占比上升比較快。疫情暴發以后又發生了變化,公共設施管理業增長也很慢。但如果放在過去十年來看,水利、環境和公共設施管理業這部分占比提高比較快。這是結構方面的變化。

 

圖1:基建投資結構變化(2004-2021)

 

從總體規模來看,2018年是一個節點。在這之前,基建保持了15-20%的增速,到2018年之后,基建投資增速則有一個斷崖式的下降,特別是疫情這一兩年幾乎是零附近的增長。

 

關于變化背后的原因,我認為是多方面的。一方面,基建結構變化可能跟產業結構、需求結構變化有關,國企很多基建比如電力、交通運輸,跟快速工業化能夠形成對應,但自從我國高速工業化、制造業發展步伐放緩,經濟開始向服務業轉型之后,基建的需求可能更多地向城市公共設施、水利、環境這些方面轉換。另一方面,近年來,特別是疫情這一兩年,城市公共設施的建設大幅度放緩,整體與地方政府債務的治理、融資渠道相對收窄、地方政府積極性下降和疫情有一定的關系。

 

 

基建發揮的作用

 

關于基建發揮的作用,在學術界是非常熱點的研究話題,特別是對中國高鐵、高速公路的研究。這類研究不是評價項目本身的收益,而是評價當有了這些項目之后,人員、物流的交通成本下降,對當地經濟正面的溢出效應,包括對出口的推動、對人口流動的推動,以及產業結構的變化、集聚經濟的影響等等,這方面有非常多的研究??偟膩碚f,普遍結論是比較支持這些交通基礎設施對經濟增長的正面作用。

 

目前基建中增長比較多的是城市公共設施,但是學術界關于這部分的研究還非常少,可能是因為數據不太好獲取,并且理論上怎么考慮這個問題也有待商榷。這些項目更偏重公益和準公益性質,評估時更側重外溢效應,包括帶來的規模效應,其影響不太好評估。不管怎樣,從生活當中也可以看到,這些水利、環境和城市公路設施(主要是城市道路、橋梁、排水、防洪、照明、地下管道),都是城市生活必不可少的部分。

 

基建發揮的作用,除了項目本身的收益和外溢效應之外,還有一個我們平常不太關注,但其實也是非常重要的作用:在過去十幾年間,基建投資是信貸創造非常重要的支撐,同時也是穩定宏觀經濟非常重要的手段?;ㄍ顿Y不僅支撐了全社會信貸增長和經濟景氣程度,也支撐了地方的經濟和社會穩定。從增量來看,近年來,政府債務+平臺債務占全部債務增量的接近一半,而在10年前該比例僅為1/4,這意味著全社會的信貸增長背后,平臺債務的增長是非常重要的組成部分,而平臺債務中的大部分是在做基建。 

 

圖2:政府、企業和居民在新增債務中的占比(2010-2020)

 

有很多人對此提出不同意見,認為債務增長來自于基建投資,帶來了很多風險和問題,包括對民營投資產生了擠出效應?;ㄍ顿Y增速上升后,是不是真的擠壓了民營投資呢?從數據來看,二者是高度正相關的?;ㄍ顿Y增速上升的同時,往往伴隨著民營固定資產投資增速的上升。此外還可以看到,剔除價格影響之后的不變價基建投資上升了之后,貸款利率并沒有上升。

 

放在工業化高峰期過去之后的這個大背景下,再來看看其他國家在類似發展階段的情況。在生產率提升的高峰期和企業投資回報的高峰期過去之后的這個階段,多數國家都會面臨一個普遍的現象,就是市場內生的信貸需求下降。這種信貸需求的下降會進一步帶來全社會購買力增長速度下降,繼而帶來需求不足和經濟低迷的挑戰。對比上世紀七八十年代的德國、法國、日本,和90年代以后的韓國,也可以發現一個共同的現象:當經濟度過從制造到服務的轉型期之后,企業部門債務增長會大幅放緩。日本、德國、法國、韓國在類似階段時,企業債務/GDP上升的倍數非常小,家庭部門的債務增長稍微快一點,而支撐信貸增長、債務增長的最主要的部分是政府部門。從1970年到1990年,日本政府債務占GDP的比重上升了5.6倍,這些債務上升后,主要用于兩個大項,一個是基建,另一個是與社會保障支出有關的部分。

 

再看中國的情況,用最廣義的口徑,把國債、地方政府普通債、專項債,融資平臺隱性債務囊括進來之后,2012-2021年,中國的政府債務比GDP上升了大概3倍。從類似階段國際比較來看,可以看到一個共性的趨勢:市場的信貸需求、市場的債務擴張下降,尤其是企業債務擴張下降,而政府補上了這個缺口。從政府債務比GDP上漲的速度來看,中國也并沒有做的特別突出,即便用最廣義的政府隱性債務來看也是這樣的。從現實當中我們也可以看到,基建投資伴生的信貸增長是很多地區維護現金流非常重要的支撐。這是基建維持宏觀穩定的作用,支持全社會信貸增長、支持需求增長的作用。

 

 

基建中存在的問題

 

基建中存在的問題分別從融資環節、投資環節兩個方面來探討。

 

從融資環節來看,債務、杠桿、金融亂象等和基建融資問題緊密相關,至今也沒有徹底解決。如前所述,基建方向發生了很大的變化。過去做“鐵公機”等項目還有些盈利,但是城市公共設施等項目的盈利性就比較低了,地下網管、城市道路、城市橋梁、城市照明、城市綠化、景區等項目的收益也都非常有限。一方面,項目越來越不賺錢但是社會有需要,另一方面這些項目用的又不是公共財政最便宜的錢,而是用商業金融機構那些高利息的錢,用高成本、短周期的錢,后來還用影子銀行貸款,其利率高達10-15%。因此,這么快的債務增長,再加上很高的利息,債務攀升速度自然很快。

 

在融資環節里還有一個突出的問題是,很多地方政府確實存在預算軟約束,一些項目也沒想著真正還錢,這也導致了很多地方政府過度舉債。

 

以上所述的兩點,一個是借貴的錢做收益少的項目,另一個是預算軟約束,二者放在一起,就是金融亂象、杠桿率快速攀升、系統性金融風險等各種擔憂的根源。我們一定要看到,并不是說不該做基建,也并不是說當經濟下行的時候不需要刺激經濟,而是所采用的方式方法有問題。政府做的事情如果讓商業金融機構出錢,這本質上就有很大的問題。

 

現在中央政府預算內的基建資金只有一萬多億,政府做的十四五萬億規模的基建里,有一半是沒有太多收益的。過去這些年,政府通過債務置換、專項債,包括加強地方政府隱性債務治理等方式緩解了一些債務壓力,也解決了一些問題,但是到目前為止這些問題沒有從根本上解決,融資供求的結構性不匹配依然存在。這是基建在融資環節中存在的問題。

 

從投資環節來看,基建存在一個非常突出的現象是區域分布不合理。做基建并不是在任何地方都要均等地做,畢竟基建是為人服務的,人流往哪走、產業往哪走,基建就應該往哪配,這樣基建才能發揮更大作用。然而現實當中看到的情況并不是這樣,很多地方人口在流出、產業在流出,但是基建做得很起勁。與其說這些是基建,不如說是維持地方政府、地方企業和一些人群的基本運營,這也帶來了很多的壞賬,以及效率的損失。

 

我們做了一個區分,根據人口流入、產業發展情況、經濟發展情況和當地平臺公司資產負債表的償債能力,把基建分成放心基建和不太放心的基建。圖3中所示的紅點和黃點都是大城市,可以看到,在大城市做基建相對來說比較放心,而且投資效率、償債能力比較有保障;在趨勢線以下的很多綠點,往往是三線城市或者更小的城市,在這些城市里做基建,無論是匹配的GDP增長還是項目的償債能力,效果都比較差。 

 

圖3:各類城市基建投資率與GDP增速對比

 

另外,在項目設計和配套方面也有很多不合理。舉個例子,比如北京五、六環外建的一些項目,路也修了、燈也配上了,小區也蓋上了,但是秩序非常亂,為什么呢?因為很多軟件配套沒跟上,比如有路、有燈,但是很多停車位,包括交通管理的人員匹配不上,這導致很多項目建了之后,由于軟件的不配套而使用效率不高。

 

 

建議

 

 1、對基建的認識

 

換一個角度看,基建投資可以理解為政府的債務擴張,它是保持信貸增長和擴大內需非常重要的政策工具。在當下經濟不景氣的局面下,需要基建發力,不僅可以帶來投資項目,也可以帶來信貸的擴張,提高全社會收入水平。在需求不足的情況下,基建投資增長對其他部門帶來很多的正面溢出效應,對民間投資也是有幫助的,它會改善民營企業的現金流,提高他們的景氣程度。

 

2、基建融資渠道

 

現在的基建除了面臨上述問題尚未解決之外,還面臨著一個新的問題,過去之所以很多沒有收益的基建項目還能做,很大程度上是依靠地方的賣地收入?,F在賣地收入在斷崖式下降,而且在未來很長的時間內可能都不會再有那么多賣地收入了。很多房地產專家做了預測,我國住房銷售高峰期早已過了,以后銷售不可能再有16、17億平方米那么高,賣地收入也會相應下降。這樣基建投資就會有很大的缺口,要求政府不僅要把過去的問題解決,還要應對新的問題,要抓緊時間補充合理的基建融資渠道??傮w來看,基建融資主要有以下幾個來源:

 

1)對于公益類或準公益類的項目,盡量多使用國債或一般債融資,使用低息、長周期的資金。

 

2)使用政策性金融機構的貸款,包括過去國開行做的那種方式也可以,相比于向商業金融機構借款,這是更好的方式。

 

3)在REITs的基礎上政府貼息。REITs需要回報,很多基建項目的REITs收益率沒有辦法保障,也限制了做項目的范圍??梢钥紤]在REITs的基礎上政府多一層貼息,這樣就可以用很少的錢撬動更多的錢,同時吸引社會資本加入。

 

4)適當放寬專項債的使用范圍,從多個渠道補充基建的融資。

 

無論怎樣,一個基本原則是,政府做的事并且是公益或準公益的事情,應該由政府出錢,如果由商業金融機構出錢,后遺癥太多,風險太大。

 

3、基建項目投資

 

項目跟著人流和產業走,都市圈的基建潛力非常大。不能僅從商業收益的角度考慮基建項目,還要從外溢性、社會回報這些更寬的角度去評價項目,能做的事情其實還是很多。

 

從人口老齡化的角度來看,目前中國大概七八十個人養二三十人,但是過二三十年之后,就是五十個人養五十個人,這種情況下,僅是現在多存些錢充實養老基金賬戶,其實用途沒有那么大。真正的挑戰不是賬戶錢多少的問題,養老金多發,其他地方的錢就要少發,不然就會通貨膨脹,養老金賬戶上的錢就會貶值。真正的挑戰是,從70個人養30個人轉成50個人養50個人。要減少未來50個人養50個人的負擔,所以該做的項目要趁著年輕時做好,多做一點,這樣等老的時候壓力會少一點,可以讓那50個人不用再做那么多基建了,讓其更多地集中精力去養好另外50個人。所以,從人口角度來看,我們也需要一些適當超前的基礎設施建設。

 

2022年6月17日
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